“此降非彼降”—如何看待社融增速拐头下降【国盛宏观熊园团队】

事件：11月新增人民币贷款1.43万亿，预期1.36万亿，前值6898亿元；新增社融2.13万亿，预期2万亿，前值1.42万亿；M2同比10.7%，预期10.6%，前值10.5%；

核心结论：

1.新增信贷延续同比多增，居民贷款反映消费改善和地产韧性，企业中长贷仍是企业贷款主支撑，票据融资止跌回升。

2.社融同比多增规模明显下降，社融增速12个月以来首降，表内贷款、政府债券和委托贷款是11月社融主支撑。

3.M1、M2双回升，M1-M2负的剪刀差继续收窄。1）M1同比继续走高，M1-M2负的剪刀差收反映地产韧性较强，且企业现金流改善，货币活性更强。2）存款端体现了财政投放增加，部分转化成居民和企业存款的季节规律，M2升高也与财政投放、贷款对存款的创造等因素有关。

4.社融增速下降对实体经济、利率有何影响？社融增速下降意味着信用收紧，但主要是结构性紧，防止经营贷违规进入房地产、或打击票据与结构性存款套利形成的资金空转问题。需要关注，信用虽边际收紧，但我们测算表明与实体经济仍然匹配。鉴于2020年经济活动阶段性停滞、疫情常态化防控仍在，尽管创新货币政策直达企业，但大量新增债务冗余在金融部门或借新还旧，社融对经济的支持不能从创造增加值部门充分体现，由此，本轮社融对经济的领先时间可能被拉长。随着信用流向的变化，对大类资产配置的指向意义也可能发生变化。此外，倾向于认为，本轮利率趋势性见顶回落的时间也有可能被拉长。维持年度报告观点，十年期国债收益率水平有望从当前的3.3%左右震荡向上寻顶，配置价值凸显，趋势性下行的拐点应是经济基本面转弱之际，第一次可能是年底或2021年Q1（环比实质转弱），第二次可能是2021年二三季度（经济增速回落至疫情前甚至更低）。

正文如下：

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1.新增信贷延续同比多增，居民贷款反映消费改善和地产韧性，企业中长贷仍是企业贷款主支撑，票据融资止跌回升。11月新增信贷1.43万亿，同比多增400亿元，其中居民贷款新增7534亿元，同比多增703亿元；企业贷款新增7812亿元，同比多增1018亿元；非银机构贷款减少1042亿元，同比多减1316亿元。分项看：1）居民短贷和中长贷分别同比多增344和360亿元，反映消费改善、地产仍有韧性。2）企业贷款最大支撑仍来源于企业中长贷。11月企业中长贷新增5887亿元，同比多增1681亿元，占企业贷款比重为75%，反映中长期融资需求仍较旺盛。3）表内票据止跌回升。11月表内票据增加804亿元，此前5个月为减少1000-2000亿元。

2.社融同比多增规模明显下降，社融增速12个月以来首降，表内贷款、政府债券和委托贷款是11月社融主支撑。11月新增社融2.13万亿，同比多增1363亿元、但多增量显著低于此前（3月以来月均1.16万亿，最低4055亿）；社融存量同比增速回落0.1个百分点至13.6%（去年11月以来首降），剔除政府债券口径的同比增速回落0.15个百分点至12.26%（今年2月以来首降），我们预计拐点已到、后续总体上将趋势下行。1-11月新增社融累计超33万亿，预计全年可达35万亿以上。

11月社融主由表内贷款、政府债券和委托贷款支撑：1）社融口径新增人民币贷款1.53万亿，同比多增1667亿元。与金融机构新增人民币贷款口径相比多的1000多亿，应是剔除了非银机构减少的那部分，表明信贷对实体支持作用较强。2）11月新增政府债券4000亿元，同比多增2284亿元。1-11月累计新增政府债券7.6万亿，预计12月地方债新增2000亿元用于中小银行补充资本金，国债额度还余3000-4000亿元，对社融仍有支撑，但不及三季度。3）11月委托贷款减少31亿元，同比少减928亿元，对表外融资和社融形成一定支撑。4）需指出的是，11月企业债券融资新增862亿元，同比少增2468亿元，与信用风险事件冲击债市有关。

3.M1、M2双回升，M1-M2负的剪刀差继续收窄。11月M1同比回升0.9个百分点至10%，创2018年2月以来新高；M2同比回升0.2个百分点至10.7%；M1-M2负的剪刀差缩窄0.7个百分点至-0.7%。1）M1同比继续走高，M1-M2负的剪刀差收窄反映地产韧性较强，且企业现金流改善，货币活性更强。2）存款端：居民、企业存款环比增加、政府存款环比减少，与季节规律有关，即财政投放增加，部分转化成居民和企业存款。但季节规律无法解释全部，居民存款和非银存款分别同比多增3868亿元和1537亿元，体现了贷款对存款的创造，也与11月股市行情较好有关。此外，财政存款同比小幅多增594亿元，与政府债券净融资同比多增相呼应。

4.如何理解社融增速拐头向下？

1）社融增速下降意味着信用收紧，但主要是结构性紧，实体经济端尚未收缩。根据我们前期报告的观点（参见《信用已宽数月，有何特点？明年呢？》、《重塑与重估—2021年宏观经济展望》），中性假设下2021年社融存量增速从13.6%降至10.7%-11.6%，直观看信用环境将显著收紧，但本质看是结构性紧与结构性松并存：一方面，本轮信用收紧，主要对应的是防止经营贷违规进入房地产、或打击票据与结构性存款套利形成的资金空转问题。这类新增信用没有直接服务实体经济活动，需要优先去掉这部分杠杆。另一方面，信用虽边际收紧，但与实体经济仍然匹配。据我们测算，中性假设下今明两年名义GDP增速为2.8%和11.4%，社融增速分别13.6%和11.2%。测算新增社融占当年名义GDP比重，2020年为34%，2021年可能回落至28%，但仍高于2018和2019年的24%和26%，说明2021年信用环境与实体经济仍能大致匹配，金融条件仍有望对经济形成有效支撑。

2）社融存量增速对经济增长的领先性是否稳定？“货币-信用”周期对资产配置的影响逻辑是否发生变化？历史数据显示，社融存量增速大约领先名义GDP 增速1-3个季度，前期报告《基于四维度宏观环境的大类资产配置框架》我们也曾分析不同货币、信用环境下大类资产配置规律。鉴于2020年经济活动阶段性停滞、疫情常态化防控仍在，尽管创新货币政策直达企业，但大量新增债务仍冗余在金融部门或借新还旧，社融对经济的支持不能从创造增加值部门充分体现，由此，本轮社融对经济的领先时间可能被拉长。从这个角度，鉴于2020年10月为本轮信用宽松的顶点，但信用对实体经济的支撑可能会到2021年Q2。此外，随着信用流向的变化，例如以往大部分进入房地产，后续可能加大对制造业、小微企业、绿色金融、科技等领域支持，信用与实体的结构性关系也将发生变化，对大类资产配置的指向意义也可能发生变化。

3）社融见顶领先利率顶的关系是否稳定？历史数据显示，社融存量增速见顶后，利率也有望见顶回落，但领先时间并不稳定，主要受货币政策基调、实体经济情况和金融监管等扰动，综合当前情景，倾向于认为，本轮利率趋势性见顶回落的时间有可能被拉长。维持我们年度报告观点，十年期国债收益率水平有望从当前的3.3%左右震荡向上寻顶，配置价值凸显，趋势性下行的拐点应是经济基本面转弱之际，第一次可能是年底或2021年Q1（环比实质转弱），第二次可能是2021年二三季度（经济增速回落至疫情前甚至更低）。

风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年12月10日发布的报告《“此降非彼降”—如何看待社融增速拐头下降》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

何宁        S0680520070002        [e-mail]

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